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来源 | 野马财经
作者 | 方璐
风口好追，浪尖难待。
中文在线（300364.SZ）又双叒叕亏损了。
1月13日，中文在线发布2025年度业绩预告显示，公司归母净利润亏损约5.8亿元-7亿元，比上年同期减少139%-188%，亏损原因是为扩大海外业务规模，对海外短剧业务加大推广投入。
2025年4月28日，中文在线集团董事长兼总裁童之磊强调，“出海”是集团优先战略，未来10年，全球内容产业最大的战略机会，就是国际短剧市场，有机会增长为千亿人民币赛道，甚至是千亿美金赛道。因此，“我们要聚集所有战略资源，支持国际短剧业务的迅猛发展”。
亏损再次成为这家公司年报的底色，而这次，它赌上了更多的资本押注在海外短剧这片尚未被验证的蓝海。
截至1月16日收盘，中文在线报收于32.91元/股，跌幅8.46%，总市值239.75亿元。
“豪赌”短剧出海
投入加剧，收益未现
中文在线2023年就开始布局国际短剧业务，2024年以来将战略重点转向短剧出海。
针对短剧出海，中文在线先后推出Sereal+、UniReel和FlareFlow等多款海外短剧应用，覆盖全球100多个国家和地区。2024年，公司境外营收占比达到26.15%，同比增长132.41%。
但加大布局的代价是巨大的成本投入。2025年第三季度，中文在线销售费用占营收比例飙升至86.7%。2025年上半年，公司推广费用达1.78亿元，同比增长54.82%。而研发投入仅为3529.5万元，费用结构严重失衡。
重金投入源自创始人童之磊对行业的看好，他在2025年4月的讲话中曾预言，国际短剧市场将成长为千亿美金级别的赛道。
中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，短剧出海2025年全球内购+广告可统计市场约28亿美元，即使30%年复合增长，10年后也仅100亿美元左右；要摸到千亿美金显然过于乐观。判断为“战略愿景”而非可落地的最大市场规模，更像给资本市场一个成长叙事。
盘古智库高级研究员江瀚亦认为，千亿美金规模属极端乐观预测且需假设无政策打压、无巨头垄断、无用户倦怠，现实约束下更可能达数百亿级。且据柏文喜分析，海外短剧需求端的确真实存在，但供给端已拥挤，2025年海外短剧内购收入Top50里80%是中国公司，投流成本水涨船高。行业已从“蓝海”进入“买量内卷”阶段，只有具备本土制片能力、数据化投流和IP循环体系的公司才能挣到钱，纯“搬运国内爽剧”模式的边际利润快速趋零。
另外，中文在线的商业模式也存在缺陷：江瀚认为，中文在线虽然在IP储备方面有一定优势，但在短剧制作、海外运营、算法推荐等关键环节并无显著护城河。
图源：罐头图库
中文在线是以数字内容生产、版权分发、IP衍生与知识保护为核心，以“夯实内容、决胜IP、国际优先、AI赋能”为发展战略去推动科技与文化融合发展。其中文化行业占营收比重达到97.58%。
公司2024年财报数据显示，其文化业务版税成本仅占22.3%，而渠道成本高达4.68亿元，占比60.21%。这表明其商业模式高度依赖外部流量购买，而非自有用户沉淀。
拆解中文在线商业模式，柏文喜认为，中文在线存在的核心风险是收入与流量成本同步放大，没有用户留存护城河，边际利润极易被平台算法和竞价抬高。
产业时评人张书乐认为，海外市场仅依靠套路化的“霸总短剧”，只能占一时先发优势，还需更多垂直细分类型去抢占增量市场，才能保证红利持续。中文在线作为国内短剧模式的搬运工，在海外通过换皮方式确实占了先机，但套路已被友商学会，也就在越来越卷的短剧赛道中，更加依赖买量，同时短剧付费模式，由于高于长视频平台，新鲜感过去后，很容易被爆款长剧、免费短剧等差异化品类所打败，中文在线在领跑阶段小富即安，继续搬运却没能在质量上进一步深挖的话，其整体未来都不会太好。
图源：罐头图库
习惯“追风口”
8年亏损超30亿
这并不是中文在线首次在年报中呈现亏损。回顾上市11年历程，这家公司的业绩轨迹几乎是在“扭亏”与“再亏损”的循环中挣扎。
自2015年上市以来，中文在线一直在追逐互联网内容产业的最新风口。2016年至2017年，公司开始大力布局二次元领域，投资多家动漫相关公司，但业绩表现并不稳定。
具体来看，2015年中文在线全年归母净利润同比减少超三成。2016年归母净利润虽增长，但扣非净利润同比减少近六成。2017年，归母净利润同比增长121.22%，营收增长不足两成，且第一季度亏损873.64万元。
2018年，中文在线迎来了上市以来的首次巨亏，归母净利润亏损15.09亿元，同比暴跌2045.72%。此后五年间，公司仅在2020年和2021年实现微利，其余年份均陷亏损。2019-2024年归母净利润分别为-6.03亿元、0.49亿元、0.99亿元、-3.62亿元、0.89亿元、-2.43亿元。再加上2025年预亏5.8亿元-7亿元，该公司8年期间，净亏损超30.6亿元。
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这期间，中文在线也是在不断的追逐风口。2021年元宇宙概念爆发时，中文在线迅速响应。2022年初，公司宣布布局元宇宙相关业务，包括数字藏品和虚拟人领域。但一年后，随着元宇宙概念降温，公司相关业务也未能形成稳定收入来源。2023年AIGC热潮兴起，中文在线再次成为积极布局者。公司多次在投资者互动平台强调其AI技术和内容生成能力，但始终未透露其具体收入贡献，并在2023年财报中提到公司存在“AIGC技术发展不达预期的风险”。
针对2025年预亏，中文在线表示，公司正处于海外业务规模扩张的关键阶段，为保持竞争优势，公司大幅增加了推广投入。鉴于相关业务尚处于投入期，相关成本短期内无法被收入完全覆盖，导致公司2025年度出现较大亏损。
中文在线提醒投资者——应充分认识到，虽然该投入旨在长远布局，但短期内会对公司经营业绩产生一定负面影响。
柏文喜认为，中文在线上市11年多次亏损，根子出在“高变动成本+高推广费用”的商业模式：数字内容行业版税成本只占22%左右，而渠道推广常年 60%以上，只要想放大收入就必须同步放大买量支出；公司又习惯“追风口”，二次元、元宇宙、AIGC、短剧每一轮都重投入，但风口切换快、变现慢，导致费用前置、利润后置，常年入不敷出。
针对2025年的业绩，中文在线指出，受亏损扩大影响，公司净资产将出现缩减，且公司净资产基数较低，可能导致公司抵御外部经济波动及行业周期性风险的能力减弱。
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出海3.0时代
真能靠短剧破局？
童之磊现年51岁，“五十而知天命”。中文在线上市这一年，恰巧是童之磊“不惑之年”。童之磊于1975年生于云南，1998年，23岁的他获得清华大学学士学位，2000年获美国麻省理工学院（MIT）与清华大学联合培养的国际工商管理硕士（IMBA）学位。童之磊不仅拥有经济师职称，还具备高级数字出版编辑资质。
巨潮网显示，童之磊年薪158.95万元，常务副总经理谢广才年薪147.3万元，副总经理、财务总监兼董秘王京京年薪117.84万元，首席运营官杨锐志年薪155.2万元。截至2025年5月，这几位高管持股比例分别为11.97%、0.1756%、0.1673%、0.0058%。
2025年5月12日，中文在线披露，自公告披露之日起15个交易日后的三个月内，董事张帆减持24.21万股，谢广才减持31.98万股，首席运营官杨锐志减持1.06万股，王京京减持30.46万股。合计减持87.71万股，减持原因为个人资金需求。
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耐人寻味的是，据“新浪财经”报道，从减持均价看，董秘王京京可谓精准卖在股价高峰。公司股价异动前夕，其官方公众号8月24日曾发布一篇《中文在线推出国际微短剧平台FlareFlow，加速全球短剧生态布局》。公司股价8月25日出现20厘米（涨幅20.01%）涨停，收盘价为33.85元/股，而其减持均价为34.2元，高于涨停价。次日，公司股价继续冲高，显然，董秘王京京精准卖在高峰。此外，董秘减持后，公司股价开始持续下跌。上述几位高管套现大概2500万元左右，其中王京京减持金额最大，套现超千万元。
数月后，2025年9月12日，中文在线持股均为4.49%的大股东深圳市利通产业投资基金有限公司、上海阅文信息技术有限公司三个月内均计划减持728.5万股，减持原因是，股东自身安排。高管与大股东的减持，虽是正常行为，但毕竟不如增持给予市场的信号乐观。
亏损间歇性来袭，中文在线想要抓住“短剧出海”这根浮木。童之磊一封3000多字的《致股东信：开启东方叙事的大航海时代》中，37次高频提及“出海”，认为出海已进入“3.0时代”从“原料出海”到“模式出海”，而中文在线大力推动的短剧出海正是“模式出海”的典型。
据江瀚分析，从产业经济学角度看，中文在线所处的数字内容行业具有典型的“高固定成本、低边际成本”特征，前期需持续投入版权采购、平台开发与用户获取，但变现路径依赖广告、订阅或IP衍生，周期长且不确定性高。其次，公司商业模式长期依赖B端和C端阅读服务，面临阅文集团、掌阅等头部平台挤压，缺乏差异化竞争优势与规模效应，导致用户黏性不足、ARPU（每用户平均收入）值偏低。
图源：罐头图库
《2024中国微短剧产业研究报告》显示，2024年中国微短剧市场规模已达到505亿元，首次超过电影票房规模。预计微短剧市场仍将快速增长，2025年市场规模将达到634.3亿元，2027年达到856.5亿元，年复合增长率达到19.2%。中国音像与数字出版协会发布的《2024中国网络文学出海趋势报告》显示，2023年中国网络文学行业海外市场营收规模达到43.5亿元人民币，同比增长7.06%。
在江瀚看来，短剧出海确为当前文化出海最具变现效率的路径之一，但“热”中含险，大量企业涌入导致买量成本飙升，单用户获客成本已逼近生命周期价值，部分公司实际处于“烧钱换收入”状态，现金流不可持续。中文在线作为上市公司，在净资产收益率为负、资产负债率超66%的背景下，仍大规模投入高风险新业务，存在财务激进之嫌。公司若无法在一段时间内建立内容壁垒或实现正向现金流，恐引发债务风险或控制权危机。因此，投入并非错误，但节奏与杠杆使用已显过猛，缺乏风险对冲机制。
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