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“做投资一定要实事求是”。
“我是一个坚定的逆向投资的信仰者和践行者。”
淡水泉创始人赵军在跟淡水泉（香港）总裁陶冬最新的一场对话中如是说。
风格非常“赵军”。记得2018年一次机缘巧合跟赵军有过近4个小时的深度交流，在2019年聪明投资者主办霍华德·马克斯《问道·周期》论坛时，我们在致辞中还引用过他当时交流的一句话，“相信美好的事情总是会发生”。
那种实事求是的态度和骨子里的积极乐观，在这些年对淡水泉持续跟踪关注时，一直有感受到。
回到对话内容本身，赵军跟陶冬一起复盘了2025年并重点展望2026年的投资机会。
2025年淡水泉的业绩在行业内中上，在管理规模同体量的公司中堪称优秀。但赵军自评，“依然错过了不少本可以更好把握的机会”，而机会的溜走往往不是某一个人、某一个环节的问题，产业组、实盘基金经理、宏观主题团队的任何疏漏，都可能让本该属于组合的收益擦肩而过。
这种总结也很“淡水泉”，组织感很强，会把改进空间落回到团队协同与方法迭代上。
谈到2026年，赵军给出的判断：一是市场对中国资产的情绪在升温，且2025年的行情在某种程度上让市场对宏观与地缘扰动“脱敏”；二是围绕中国资产的新叙事正在形成，市场开始期待慢牛与更可持续的行情；三是逻辑可能从估值修复转向盈利驱动，要求对行业与公司的分化更敏感、更细致。
与之相辅相成的是，流动性可能成为“最有确定性的友好因素”。
但真正能把“乐观”变成“可兑现回报”的，仍是微观层面的抓手。赵军把未来6–12个月的核心浓缩为三个字：预期差——在低关注度资产里，仍有大量未被充分认知的变化与改善，而把握预期差，是他眼中全年最重要、也最令人兴奋的机会来源。
这条线索，和我们听2025年中期淡水泉团队交流时的感受是一致的，他们对结构性机会是落实到“认知落差”与“供需约束”这类更可验证的变量中去。（点击阅读：赵军与核心团队最新交流纪要：市场投资偏好维持高位，看好三类结构性机会…）
对于AI、创新药、新消费、商品……等热门话题，这次交流中都有谈到，包括一些现在市场流行的“叙事经济”。
赵军的回答挺体现开放心态和逆向思维，比如对于商品牛市的投资机会，他说，“淡水泉目前的解决方案不是跟随主流，或者说直接投多少资金在商品上面。我们会看商品牛市叙事下，有什么更有确定性、性价比更好的解决方案。”
我们把这值得细细品读的6000字分享给大家，也作为聪明投资者（Intelligent Investor）对淡水泉持续观察的一次记录。
2026年市场将呈现出哪些特点？
陶冬 你怎么看2026年？
赵军 经历了2025年，我相信投资者对2026年的市场多了一份乐观。去年A股和港股行情，很大程度上来自于估值修复，也包括部分行业景气度的回升。
展望2026年，市场可能呈现以下特征：
第一，投资者对中国资产的情绪普遍升温，特别是在2025年行情让股票市场对宏观经济与中美关系等地缘冲突脱敏的情况下，这是全球资本市场演绎的新共识；
第二，随着风险偏好逐步抬升，一种围绕“中国资产”的新叙事正在形成，市场开始期待“慢牛”，或者说更可持续的行情，今年开局的市场表现也是这种情绪的反映；
第三，今年的市场逻辑可能从估值修复转向更关注盈利驱动，这意味着需要更细致地甄别不同行业的发展情况。
陶冬 2025 年的中美关系真的是惊心动魄，现在看来，2026年可能会稳定一些，中美之间彼此的谈判、交易模式逐步形成。加之美国进入中期选举年，特朗普的注意力预计将更多转向美国本土经济。
因此，我个人判断今年中美关系整体上可能会趋于缓和。
另一方面，中国出口的表现实际上超出了许多人的预期。尤其在非美国市场，出口实现了显著突破。此外，一批具备更高竞争力的新产品也开拓了更大的市场空间。尤其值得注意的是，那些不直接受关税影响的消费品类，也正逐渐进入全球视野。
赵军 回顾过去几年的中国经济，出口表现每年都是“超预期”。
如何看待“反内卷”政策的影响？
陶冬 一个超预期的挑战是中国企业间的“价格战“。价格内卷导致行业盈利空间受限。 “反内卷”政策也因此推出，你如何看待政策对企业的影响？
赵军 如果用“卷”来形容一种竞争状态，“内卷”则是一种不正常、过度消耗资源的双输状态。
中国企业的内卷行为成因较为复杂，其中有两个关键角色：一是企业，另一个则是部分地方政府。过去一年，我认为反内卷政策取得了比较好的效果，尤其体现在以往那些可能间接或直接加剧企业内卷的地方政府行为被广泛约束。
与此同时，我们在调研中也发现，多个典型领域的企业都普遍表现出一种“卷不动、也不愿再卷”的心态变化。这种企业心态的变化，是否会转化为头部企业经营成果的积极变化，将是今年在反内卷主题下的一个重要观察点。
如何看待2026年市场的流动性环境？
陶冬 从资本市场来看，流动性作为支撑市场的重要因素，新的一年你怎么看？
赵军 流动性是今年对股票市场最有确定性的一个友好因素。
国内而言，无论是保险等大型机构投资者，还是个人投资者，当前在股票资产上的配置意愿和能力，都仍有提升空间。
过去两三年，偏风险规避的股票市场环境让大量居民资金以定期存款形式存放在银行体系。随着市场风险偏好逐步回升，部分资金有望流入股市。
从外部环境看，无论是全球型基金还是新兴市场基金，对中国资本市场的态度已开始变得更加乐观。相对于这类资金对中国市场的配置水平，我们认为这类资金也有进一步的提升空间。
此外，人民币升值趋势进一步增强了中国资产对外资的吸引力。
有哪些投资机会值得关注？
陶冬 是的，过去超高的储蓄资金正通过个人和机构渠道，部分流向股市，构成了流动性层面的有利环境。在当前时点，抛开流动性因素，从基本面角度最让你感到兴奋的投资机会在哪里？
赵军 如果聚焦未来6-12个月的机会，我认为核心是能够找到多少“预期差”。
今年在各行各业的低关注度资产中，依然存在许多未被市场充分认知的预期差。发现并把握这些预期差，就是全年最核心的机会所在，也是最让我兴奋的点。
最近我们在调研AI应用时，考察了两家传统工业自动化公司。它们主要服务于周期性行业，而这些行业近两三年正处于景气下行期，因此基本面承压。但若展望未来，AI能力的应用与其所服务企业资本开支的乐观前景，就构成了我们所说的“预期差”。
如果拉长到三五年维度，最令人振奋的机会依然来自两方面：一是过去一两年已清晰呈现的、新一轮科技创新为各行各业带来的机会；二是中国企业全球化运营、或者说“走出去”过程中带来的新成长空间。
这两点，正是驱动微观上每一家企业、每一个行业向上发展的共同规律。
科技创新领域还存在哪些预期差？
陶冬 AI是科技创新一个绕不开的话题。AI到底是不是泡沫？你对于AI行业的发展有什么样的判断？
赵军 之前我们内部讨论时，陶博你对AI有一个观点我是认同的，也就是AI本身不能叫泡沫。作为一项深刻影响生产力、生产关系的长期技术，要保持开放、积极的态度去看待。
AI相关的机会是全球共振式的，过去三年已经看到许多由AI推动的机会，比如因头部云厂商“害怕错过AI时代”焦虑，大规模“前置投资”而驱动的机会。
关于AI是否存在泡沫的讨论，淡水泉较少做“是或非”的判断，关注点更多在于：头部云厂商的资本开支，是会继续超预期，还是可能放缓，这在今年的AI投资中是关键变量。
今年阻力更小、更可能形成共识的方向，应该从总量投资逻辑转向结构逻辑，也就是寻找供给最紧张、约束最明显，而市场认知尚不充分的环节。
存储就是过去这半年一个很好的例子。包括2026年初大家觉得先进制程要继续扩产，又带来了设备上的机会。我想沿着这种产业链去寻找供给约束的环节，这是一个核心的机会把握点。
另外，2026年围绕AI，我们有两个比较重视的机会挖掘点：
第一是更加关注国内市场。为什么这么讲？因为从AI的产业格局来看，中美两国各有所长。美国强在算力、模型和存力；而中国强在能源（电力）、制造以及人力成本。
如果从这个意义上讲，今年我们在先进制程的扩产上，以及国内两家头部存储企业的扩产上，过去的短板会有很大程度的提升。所以我们可以更乐观地看待今年中国的算力基建，以及中国企业在全球产业链制造中的机会。
第二是对AI应用的关注。中美两国在应用端都有各自的解决方案。目前最具代表性的两大应用领域是自动驾驶和机器人。其实各行各业都可以跟AI 结合来产生巨大的商业机会，这也是我们今年年初重点的机会挖掘方向。
陶冬 很多人把美国跟中国的AI混为一谈。中国今天在AI的投资可能更像美国的2023年，起码在目前我还没有看到AI基础设施投资出现了一个明显的过度投资。
中国和美国的AI在本质上就有差别。美国的AI是股市拉动型的，大多数模型都是闭源的，而中国的AI有相当一部分是由国有资金驱动的，发展出来的模式是开源的。
这带来的一个结果就是2025年10月，中国模型在全球的下载量超过了美国AI模型。我认为开源可能未来将带来应用层面的一次爆发。我非常认同你的说法，对于中国，主要机会是在应用和电力。
赵军 是的，中国在AI应用上还是刚刚开始。中国企业在AI产业链上展现出来的竞争优势，也是我们希望在今年继续更大力度、更广泛挖掘的。
陶冬 中国产业科技创新的突破在2025年是全方位的。在AI之外的行业，你能不能举个例子？
赵军 除了AI之外，中国千行百业都在展现竞争优势。
我觉得还要特别强调的是创新药行业。尽管去年创新药行业有了很大的一个贝塔机会，但是今年创新药行业依然能够展现出比较好的机会。
这也恰恰就是中国在这个领域的强劲竞争优势，背后是中国的人才红利，以及在新药研发及临床上的巨大效率。成本优势和效率构建出中国企业在这一赛道上断代式领先，大量中国研发成果开始在全球得到很大的BD合作交易。
类似的行业有很多，我们继续沿着中国竞争优势寻找机会。
如何看待“商品牛市”中的投资机会？
陶冬 刚才谈到AI， AI和材料实际上是伴生的，在一些矿产上面也出现很多机会，这些机会你怎么看？
赵军 过去几年，从货币叙事的贵金属涨价到AI科技带来的工业金属价格上涨，以及各种细分、稀有小品种金属的价格牛市。
现在有一种叙事，就是商品牛市的展开。这中间AI发挥了很大的叙事推动作用。
淡水泉目前的解决方案不是跟随主流，或者说直接投多少资金在商品上面。我们会看商品牛市叙事下，有什么更有确定性、性价比更好的解决方案。
我们有两个思考：一个是本轮商品牛市的背后有很多材料领域的替代效应，可能隐含着一些潜在的机会；另一个更重要或体量更大的机会，可能在商品景气之后的后周期投资上，比如说矿山开采、勘探可以预期在未来几年会产生确定性较大的投资机会，很多优秀中国企业有强大的竞争力。我们跟踪企业基本面数据，看到去年下半年以来，有明显的景气加强状态，而市场在这一领域的挖掘并不充分。
“新消费”是昙花一现吗？
陶冬 讲了很多供给端，现在看一看需求端。2025年消费看来还是相对要加把劲的，但从另外一方面，消费领域又出现了许多新结构性机会。你怎么看消费端的结构性机会？
赵军 过去20多年，消费行业是经常产生大牛股的行业，归结起来是因为当时经济呈现的是总量逻辑，经济蓬勃发展，人口数量、收入增加，消费力提升。在城镇化的大趋势下，产生了很多消费行业优秀公司，过去两三年这个趋势在变化。
虽然当前消费行业的机会被称作新消费，但每个阶段都有每个阶段的消费投资机会。这些新消费更多体现的是一种非总量的结构性逻辑，这也是未来一段时间挖掘消费的思路和方向。
陶冬 你怎么界定新消费？
赵军 新消费并不新。
我们用“人场货”框架来分析消费领域机会。首先在“人”的维度，消费人群、购买力最好是在增加的。“场”是人和商品、服务之间的连接，可以理解成是一种渠道。我们要看人和商品、服务之间连接的强度和时长，这些往往决定消费的潜力。中国企业走向全球市场，也是“场”的一种变化。“货”是企业提供的商品和服务。
基于这个框架看过去两年的新消费，其背后的人群是有变化的，比如说国内人口总量相对稳定之后，年轻人和老年人群体是在增加的，一些服务于年轻人和老年人的商品和服务开始增加，商品形态在总量不增加情况下出现了结构性变化。
过去几年国货化妆品、线上、线下零售取得很好的业绩，是利用了“场”的变化。
潮玩IP、游戏领域抓住了年轻人群体的消费趋势。这些商品体现了“悦己”消费的特点，潮玩领域的毛绒玩具可以带来交互过程中的“悦己”体验，游戏上的创新带来“悦己”消费心态。
陶冬 刚才你提到了消费的分析框架，对于这些新消费的趋势，从投资机会角度你是如何评估的？
赵军 关于新消费的机会，要区分哪些结构性机会是可持续的，哪些只是企业阶段性抓住了窗口。
能够在“人场货”方面可以看到可持续驱动力量的企业，机会就可能不是短期现象。在全球不确定性环境下，“悦己”消费是长期趋势，我们会对其未来的机会给予更高、更乐观的评价，也就是机会的天花板更高、级别够大。
现在新消费已经不再是一个被市场忽视的地方，甚至是一个高关注度的地方。在这些高关注度的领域，有很多跟踪企业基本面的方法，比如高频数据、另类数据，这些数据在影响股价。
我们觉得要再多做一层，要了解这些数据背后企业的能力。通过调研发现，看似偶然的爆款产品或潮流，背后可能有更多的确定性和必然，寻找这种企业能力的确定性是超越市场认知的关键点。
如何应对投资的不确定性和风险？
陶冬 现在聊聊风险，你怎么在投资组合里把控风险？
赵军 机会和风险是硬币的两面。
首先，拥挤或高度共识就是风险。刚才谈到的很多机会里面已经隐含了这些共识，甚至有些资产已经变得很拥挤，我们要保持高度警觉。
比如针对AI投资、全球风险资产因宏观因素形成的共识等。如果都预期今年美联储降息，一旦理所当然的事件变得不再是确定的时候，就可能会产生资本市场波动，当然波动背后也蕴含着潜在再平衡的机会。
第二，要适应市场变化给基本面投资带来的挑战。过去两三年基本面投资风格再次回到市场视野，但在市场不确定性环境下，市场越来越采用偏短期的视角来给资产定价，很多机构、个人、ETF资金、量化参与到市场里，对股票市场定价产生影响。在做解决方案、对市场做出快速反应，或对机会进行泛化时，要充分理解这种变化。面对市场上行风险如何能做得更好，下行风险如何回避，都是要考虑的问题。
关于应对风险还有一个关键词，就是做好投资预案。对市场未来的不确定性做好各种情景假设、对每一种情景做好投资预案。
应对比预测更重要，但应对不是发生了以后再来应对，而是要把应对前置，这样在市场发生变化时，才能快速反应和行动。从投资心态上，要避免骄傲，保持敬畏和专注，在应对未来不确定性上可能才会更有信心。
逆向投资如何更好适应新的市场变化？
陶冬 你信仰逆向投资，但是投资难免犯错，有的时候也可能它是对的，但需要一个时间。这个过程一定是在心理上非常煎熬，怎么克服心理上的波动的呢？
赵军 首先做投资一定要实事求是。
我是一个坚定的逆向投资的信仰者和践行者。逆向投资，有时候显得跟市场与众不同。我的心理体验是，它有两种复杂情绪。在我们看到市场没有发现这类机会、开始布局的时候，这个阶段我不是煎熬，我是兴奋。市场越不喜欢我们越下重注。布局之后，当你期待市场给正向反馈但市场还不反应时，确实会有挑战。
根据过去的投资经历，如何能在逆向投资上提高胜率，我有两点体会。
第一，在逆向投资的时机把握上需要优化。在市场没有认知到这个机会、左侧布局时，到底放多大权重。这就要求我们要加强对机会的认知迭代，比如什么会促使这个机会被市场所认知。
回顾过去很多行业的机会，发现催化剂的研究相当重要，但也特别难，因为很多机会的催化可能是一个公司的财报披露，也可能是头部公司的一个事件，或产业信息。
因此逆向投资人左侧布局时，确实要对机会的催化剂进行重点研究，以更好地平衡左侧布局的时机。
此外，当这个机会被市场确定性地认知、得到正反馈，能不能在右侧开始阶段放大布局的收益，也是一种迭代和进化。
第二，淡水泉相信团队制，相信由一群志同道合的人构成的投研组织可以适应更多、更复杂的市场情景。
我们形成了“1+1+1”的打法。这三个“1”包括：1）CIO在投委会及宏观主题组的协助下，确定市场的机会方向，对机会进行比较。2）各个产业组，在产业信息跟踪、产业研究方面做到市场领先水平。3）具有丰富经验、有各自投资风格的基金经理，与各产业组协同，把产业研究表达成机会，并不断迭代。
陶冬 最后你想对投资人说点什么？
赵军 作为一个坚定的信仰基本面投资的基金经理，我最想跟投资人表达的是，大家要充分的相信，在现在的时代背景下，伴随着科技创新和中国企业的全球化运营，中国资本市场一定会诞生出一批优秀企业，会构成新的中国的核心资产。我们一定要抓住这样的投资机遇。
当然也感谢投资人这些年来对淡水泉的信任，我们一定为你的这份信任勤勉尽责。
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